pevc资本寒冬下谁是赢家（VC行业激荡二十年）

目前国内GP在投退团队的配置上主要以运营、财务和法律专业人士为主。提升主动退出能力需要GP内部完善机制设计和专业团队组织，及外部高效专业的市场主体协作完成。退出途径一览主动退出相对较少被提及。相对而言，个人LP对获利及流动性的要求更高一些。对比之下，中国市场以股权转让、企业回购、IPO退出为

作者：汉能投资并购组（朱海、郑宗亭、张从艳、王志超）；36氪资情留言板

编辑：36氪资情留言板（秦明、石亚琼）

编者按：

“资情留言板”是36氪推出的新栏目。

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过去20年，中国波澜壮阔的创业史告一段落，已然进入高质量发展和共同富裕的新阶段。20年的新经济创业和投资超高速发展在私募股权市场，既成就了诸多创业公司与投资机构的财富故事，也同样留下了一些退出难题。

重投轻退是年轻热血的中国资本市场在发展过程中必然经历的阶段。如今，如何消解疏通一级市场的退出“堰塞湖”，是属于我们这个行业的供给侧难题。

以成熟的资本市场为例，在IPO和清算这两种合规驱动的退出方式之外，包括并购、S交易、回购、老股转让等交易驱动的退出方式，被定义为主动退出，也是重要的退出渠道。

本文试图在分析中国私募股权退出市场的历史、现状和痛点的基础之上，为主动退出提供一个研究和讨论框架，探讨各种退出的可能性，希望与行业一同探讨这一问题。

一、定义退出：交易导向vs合规导向

1、退出途径比较

根据过往经验，我们将退出途径大致分为：IPO、并购、股权转让、S交易、企业/股东回购、清算等。

站在GP视角从属性上看：

IPO和清算这两种方式的合规属性更重。IPO是以财务规范、现代化公司治理和信息披露为核心，上市成功之后按照上市地交易所的有关规定择机退出即可；清算则依靠的是相关法律、目标公司章程以及股东协议等制式文件的落实和执行。目前国内GP在投退团队的配置上主要以运营、财务和法律专业人士为主。
公司并购、股权转让、S交易和回购等方式，则明显更具交易属性。既为交易，核心就在于交易对手和交易时机的选择、交易结构的搭建和设计、各方利益的平衡、相关谈判等交易流程的把握和落实等。提升主动退出能力需要GP内部完善机制设计和专业团队组织，及外部高效专业的市场主体协作完成。有经验的交易型人才在目前的GP投退团队中尚不多见。

退出途径一览

主动退出相对较少被提及。所谓主动退出策略指的是GP在投资同时极度重视退出、并在项目持有期间定期主动审视潜在收益并寻求退出机会，本质上是“以退定投”、“主动管理资产”的策略，投资是为了好退出、实现收益服务。而不仅仅是等待项目达到一定状态（如IPO/破产等）后，通过满足一定的合规要求完成退出。

如IPO实际上就是一种合规型退出方式；而回购则为主动退出，因为虽然投资条款中往往已明确列示回购时点、触发条件、回购价格，但由于回购需要投资人“放下人情”主动与公司沟通和谈判，实则需由投资人及专业人士主导完成，交易的专业性很高。

2、何谓一笔好的退出

从GP/LP视角考虑，被投标的退出包含哪些要素才算是“退得好”？首先，理想的退出需要充分利用多种退出方式，退得快（DPI>1是一个门槛）且干净，即尽早实现“落袋为安”，避免后续不确定性。而从机构角度看，好的退出还需要服务于基金的长期发展，通过退出为LP带来理想回报，获得下一期基金投资，实现正循环。

一笔好的退出包含的要素

3、退出的利益相关方的两层博弈

在股权投资领域，除了极少数的情形外（如国央企控股权/纯粹的私人家族企业等），几乎所有类型的股东都面临不同程度的退出问题。

退出是资本获得流动性及兑现股权投资增值的具体手段，各类型的股东在不同时间，不同阶段能否实现有序进退及可进可退，是资本市场是否成熟高效的标志之一。

退出是新一轮资本配置的起点，高效的退出会为一级市场带来源源不断的长线资本及稳定的GP/LP结构；股权退出产生的财富效应有利于再创业、再分配、创造新的就业机会，以及拉动消费。

站在不同市场主体视角看，退出的利益相关方主要有两层博弈。

一是创业企业（被投企业）股东层面的博弈。早期投资人承担了创业企业初创时期的各种风险，同时进入的估值低，对创始人影响大，甚至不少投资人拥有决策权；中后期的投资人则在企业成长具备相当确定性的时候进入，但进入成本相对高，不少国企背景的投资人还存在不准出现投资亏损的刚性要求；创始团队和员工持股的情况则更为复杂，员工普遍期待通过参与创业获得财富自由，创始人则面临公司控制权、创业情怀、投资人压力和财富呼唤的多重灵魂拷问，时常在“永远不退”vs“迟早要退”，“退一部分”vs“全部退出”之间决策权衡。

二是GP/LP层面的博弈。退出是GP“募投管退”的重要环节，GP要想获得管理费以外的超额收益必须通过高效的退出，良好的退出能力亦是GP提升AUM的必需。但在面临退出选择时，GP内部也存在着投资与投管部门，绩优投资人和绩平投资人之间的利益冲突；LP则需要根据经济形势的变化，不仅在GP之间进行选择，亦需在大类资产之间进行配置，良好的退出将帮助这一进程更为高效的进行。相对而言，个人LP对获利及流动性的要求更高一些。

以平均4-5年投资期粗略计算，成熟市场的退出金额约等于投资金额的两倍以上，该比例在中国不到1倍，投资金额和退出金额很大可能存在倒挂，一级市场堰塞湖的问题真实存在。

国内的GP长期高度依赖境内外IPO作为几乎唯一的退出获利渠道，当前，逆全球化滚滚大势裹挟之下，地缘经济政治形势剧烈变化及创业红利消退等带来的上市通道变窄，创业企业发展天花板降低，IPO退出估值中枢变低等等问题，GP/LP面临着IRR与DPI指标的偏离度越来越高，GP本身主动退出能力不足等制约，倒逼各市场主体把主动退出提上议事日程。

二、万亿退出堰塞湖，主动退出策略成为必答题

1、人民币私募股权市场面临退出“堰塞湖”

根据中国基金业协会统计，2018-2020年人民币PE/VC退出额合计为1.6万亿元，而2014-2016年合计投资额为1.7万亿元，即投资约4年后退出额尚未达到投资额。2017-2019年，人民币PE/VC年均投资额更是达到了万亿元以上，而以2019-2020年退出情况为参考，年退出项目本金尚不足5,000亿元/年，仍有大量沉淀资产未退出。可见未来几年，人民币私募股权市场或将面临退出“堰塞湖”，万亿级别的退出市场将成为人民币PE/VC的重要课题。

同口径比较下，美国私募股权市场退出相对高效，回报显著高于中国市场。根据Pitchbook统计，2018-2020年美国PE/VC退出额合计约为4万亿美元，而2014-2016年合计投资额为1.6万亿美元，总体投资回报倍数达到2x 。

从DPI角度看，美国一半以上基金DPI大于1，且其中包含了不少近两年新成立的基金。如果考察设立时间超7年的基金，美国绝大多数基金DPI都大于1。然而中国VC/PE到第七年，大概是收回了不到三成的本金。

2011-2021年中国私募股权募资与投资金额

中美私募市场退出情况对比

2、中美退出现状： IPO为主vs多种退出方式并举

从退出事件分布来看，美国中后期投资多以并购方式退出，其中，约有六成为产业方并购，四成为并购基金buyout。

对比之下，中国市场以股权转让、企业回购、IPO退出为主。根据私募通统计，早期投资约半数通过股权转让退出，中后期投资则多通过IPO退出。

中美私募股权退出分布情况

从全球市场看，早期至成长期基金整体回报较国内PE/VC高，但通常收益波动大,既有一定概率冲击高达5x的回报区间，相比之下亏损的概率也更大；而并购基金由于多投资成熟产业、可通过低利率加杠杆，收益稳健，而回报也多落在1.5x-2.5x的可观区间，显示出私募股权二级市场定价基石的特征。

全球不同类型基金回报倍数分布

从回报来看，根据中国基金业协会统计，2020年人民币PE/VC总体退出回报为1.4x，其中境内上市退出回报为3.34x，境外上市退出回报为3.04x。其余退出方式回报倍数均不足1.3x，如：早期投资主要退出方式为协议转让，其退出倍数仅为1.2x左右。

换句话说，在中国市场中，除IPO外，其余退出方式收益率通常不足30%，考虑到资金成本，总体回报甚至无法保证收回投资成本。因此，我们可以理解国内PE/VC投资对于IPO的追逐，毕竟这几乎是赚钱的唯一退出路径。

2019-2020年中国各年私募股权投资情况

在美国等成熟市场，由于有成熟的并购基金和产业收购者生态，中后期项目往往以并购为主流退出方式，并购退出无论从占比还是回报，均显著高于中国市场。

目前中国市场中，早期投资退出以协议转让为主，但退出收益偏低；IPO退出收益显著高于其他方式。

3、他山之石：历经多轮周期考验升级，多种退出方式均衡完善

汉能分析，退出路径的区别主要源于中国与成熟市场发展阶段不同。二级市场情绪较高时，IPO由于投资回报高，常常成为投资人的首选退出方式。然而，熊市之下，IPO难且后市表现不稳定，投资机构若仍一心寻求IPO退出或许只能“颗粒无收”。

而并购退出，无论在牛熊市，均可提供相对稳定的收益率，尤其在市场环境较差时，更是可以成为IPO的有效替代。

美国股权退出市场经历了多次二级市场震荡已经逐步意识到IPO退出的不确定性，以及并购退出的稳定性。在退出渠道方面已经形成了IPO、并购相互补位的均衡局面。

以美国为例：

1978年，养老金入场，美国私募股权市场迎来第一次加速。

1980年代，杠杆收购兴起，至90年代模式愈加成熟。

1992年，纳斯达克小型资本市场正式成立后，项目退出渠道拓宽，二级市场情绪火爆，通过IPO退出的私募股权投资显著增加。纳斯达克小型资本市场成立前五年PE/VC支持的IPO年均数量为68家，而成立后五年达到181家。

90年代后期，苹果、微软、英特尔等互联网公司的壮大带来互联网热潮，市场情绪达到顶峰，也将IPO退出推向高潮。IPO退出占比达到80%，一度成为美国市场绝对主流。

然而，2000年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机来袭，两次市场震荡之时，IPO退出数量均显著下降。根据pitchbook数据，2000、2008年IPO退出事件均降至20起左右，而并购退出则仍保持在数百起。

20世纪90年代末-21世纪初美股走势

一般认为，美国二级市场在2000年左右完成了散户为主到机构为主的转变（家庭单位持有股权总市值占比降至30%左右，同时外资机构投资者开始大比例投资美国股市），机构主导之下，中小市值公司流动性遇到障碍，并购成为小公司退出的有效路径。而2002年前后美联储大幅降息、2008年后利率的持续走低，则进一步激发了业已成熟的杠杆收购模式，基金buyout逐渐成为美国市场主流。

至此，美国私募股权市场退出完成了从IPO到并购的有效转变。过去的十年里，IPO退出占比都仅在一成左右，并购退出则大放异彩。

4、百年未有之变局下，中国PE/VC依赖IPO退出面临新挑战

反观中国私募股权市场发展历程，中国PE/VC起源于90年代后期，并在2005年左右随着百度、携程等中概股赴美高潮加速发展。过去的十多年间，美元基金在中国创投市场占据着重要的地位，他们往往采取“两头在外”模式，即募集在海外、退出在海外，享受了中国移动互联网快速发展的高红利、高回报。而如今，地缘政治关系紧张，中概股赴美上市遭遇重重政策阻碍。海外上市遇阻，是否会对“两头在外”模式带来挑战？

不同于早期入局中国市场的美元基金，近两年蓬勃发展的人民币基金往往采取“两头在内”模式，行业上更偏好硬科技、新材料、新能源等赛道。新形势下，IPO是否还能承接投资人及创始人退出需求？美股是否还能成为主流退出通路？

近10年美股中概股走势

中资公司三地IPO情况

中概股赴美上市难，美元基金“两头在外”模式遇阻

此前，美股由于估值、流动性、投资人构成等优势，天然为美元基金投资标的退出胜地。而2021年起，受持续不稳定政治因素影响，美股市场对中概股友好度急速冷却。截至2022年6月底，主要中概股指数均较2020年初腰斩，较2021年高点降幅近70%。受政策影响，2022年上半年中概股赴美上市“遇冷”，仅有1家登录美股市场，相比2017-2021年同期降幅明显。中概股上市遇阻后波动变大，美股已然不再是新经济公司退出的理想渠道，美元基金“两头在外”模式受到挑战。

那么，A股和港股是否可以成为PE/VC投资组合退出的目的地？

A股为人民币基金主要退出通路

2021年中国PE/VC投资组合上市退出案例中，近九成登录A股，其中“双创”板块贡献近七成。注册制改革、北交所设立等一系列利好消息，为人民币资本的退出打开了通路。近两年，人民币PE/VC对硬科技、新能源赛道的关注，也符合A股市场的行业偏好。根据中国基金业协会统计，2019、2020年人民币PE/VC通过A股上市退出账面回报倍数分别为2.08x、3.34x，远高于整体退出倍数。

然而，成功实现赴A上市的标的始终是少数，且上市前漫长的等待期、上市后动辄几年的锁定期，使得上市“账面价值”变现周期拉长。从投资人角度看，根据LP智库统计，2020、2021年持有上市公司5%以上股份PE/VC机构的实际退出涉及减持金额均在2000亿元左右，与每年万亿级别的投资额相比，仍存在不小的差距。

从创始人角度看，主板、科创板、创业板均规定，控股股东和实控人股份上市后需锁定36个月。汉能统计了600余家典型A股公司上市后大股东套现情况，发现第一大股东在解禁两年内持股数量减少的仅不足一成。可见，在不考虑整体出让控制权的情况下，实控人在A股IPO后通过较大幅度减持实现套现的可行性不大。

A股IPO后典型公司大股东减持套现情况

港股难再现中概股美股辉煌

2018年以来，港交所推出一系列政策，如允许同股不同权公司上市、允许未盈利生物科技公司上市、放宽二次上市和双重上市资质等，利好新经济公司赴港上市。目前中概股赴美上市遇阻、A股上市流程较长且对行业有一定限制，相比之下，港股以上市门槛低、上市流程快、市场化程度高、兼具境内外资金，而成为不少新经济公司上市的第一选择，也成为了中概股回流的主要目的地。

然而，港股流动性始终不及A股与美股。2022年上半年，全部A股、纳斯达克中概股日均换手率均在3%左右，而全部港股仅为0.2%。港股市场估值也仍旧不尽如人意。2022年上半年，沪港AH溢价指数保持在140左右，即AH两地上市公司A股价格比H股平均溢价40%。2022年上半年，港股新股破发率近八成。

5、主要市场参与方现状及痛点

目前，IPO退出不及预期、其他退出方式未成气候，中国私募股权市场陷入“退出难”的境地。我们分析了市场主要参与方现状，探讨“主动退出”匮乏的原因。

从资产供给方角度看

PE/VC目前普遍更重视募资、投资，而对退出关注度相对较低，鲜有机构将退出作为“一把手工程”。我们看到不少投资机构设立了投后部门、证券部门，以服务被投企业人才招聘、战略发展、后续融资及上市等。然而，定期评估标的退出可行性及收益率、主动管理退出时机及方式的机构并不多见。

公司核心决策人，如创始人、重要的早期股东、投资人董事们，往往以IPO为首要且唯一的目标，而不愿通过并购、转让老股等方式更早地“落袋为安”。

从资产需求方角度看

二级市场基金为二级市场重要参与方，也是PE/VC上市退出后的主要承接方。然而，公募基金与PE/VC在行业理解、资产配置、定价逻辑上存在错配，一二级估值倒挂屡见不鲜。

产业集团为中国市场主要的并购买家。产业并购需要买家具备清晰的并购战略和执行能力。由于PE/VC被投企业多为新经济公司，传统产业集团覆盖有限，往往缺乏明确的战略支持。同时受自身股价低迷及反垄断影响，新经济巨头并购意愿目前受到较大抑制。

并购基金在美国市场已建立成熟的发展路径，占据PE/VC退出的半壁江山。国内由于多重因素影响，并购基金的发展始终处于起步探索阶段。

S基金作为近两年市场关注焦点，开始逐步走进资本市场视野。S基金给基金接续及退出带来了新的解决方案。目前，S交易市场仍处于发展初期，交易方案、成功案例、中介机构经验均待进一步累积。

从服务机构的角度看

中国资本市场中介机构主要服务企业融资需求，各券商、FA中并购重组业务规模往往远不及融资业务，服务S交易的中介机构更是少之又少。目前，投行在私募股权融资、上市等融资产品已建立了丰富的服务经验、专业的服务能力，但对于并购、S交易等产品仍有待积累。除了投行服务之外，律师、会计师、评估机构等对于私募股权二级交易的经验亦亟待积累，各项专业服务的产品化进程刚刚开启。

四、新变量：资金端考核GP的机制发生变化，倒逼GP寻求多元化退出渠道

常言所谓投得好，不如退得好，重投轻退是年轻热血的中国资本市场在发展过程中必然经历的阶段，一大批以创投/风投为底色的投资机构也必将从退出能力建设开始分化，或发展成为有能力管理超大型AUM的综合资产管理机构，或仅专注于早期投资及孵化。

主动退出是一种策略，也是一种专业能力，更是一种对出资人受托责任（Fiduciary Duty）的充分体现。主动退出不仅关系到一个具体投资组合的表现，也关系到下一期基金的募集，更关系到私募股权二级市场定价功能的完善。

要达成这一目标，需要私募股权市场的各个市场主体携手积极向前，谁都不可掉队。

1、IRR与DPI指标愈加背离下，市场主体各有痛点

经过20年轰轰烈烈地发展，中国股权投资市场积累了数万亿计的存量资产。主流机构基本经历了10年以上发展，存量已投项目普遍在百个以上，再加上基金存续到期，已经到了不得不退的状态。但以往被动退出思路以及路径依赖导致机构在退出方面长期寄希望于IPO，缺乏主动管理意识，错失交易机会。

对LP来说，当下因一二级市场估值倒挂、中概股上市受阻等原因导致IRR与DPI指标发生显著背离， IRR越来越像空头支票，权重下降，与此同时，DPI权重上升，成为LP衡衡量基金业绩的重要标准。

GP投后和退出管理现状

资金端考核GP的机制发生变化，倒逼GP重视DPI，并开始寻求多元化退出渠道。但改变并非朝夕之间，现状仍然是GP在退出方面的自我驱动力要远远落后于投资建设能力，绝大多数GP在退出方面缺乏全盘视角，局限于单个项目的好坏。单一退出思路与退出路径，已成为GP获得良好DPI的重大阻力。在投后退出管理上，根据汉能团队的走访和观察，大致可以分为以下五种情况：

第一类：谁投谁管。这种模式相对比较普遍，机构项目的退出权集中在投资该项目的投资经理手中，这种体系下该投资经理既不关注基金整体回报，又对于除IPO以外的退出方式兴趣索然，对其他退出方式缺乏主动性；

第二类：设置投后，但投后不关注退出，主要服务创业者。这类机构主要以天使基金、孵化器为代表；

第三类：设置专门的退出服务部门，主要为项目IPO和清算类的项目服务。投后主要为IPO企业提供政策咨询、上市渠道筛选以及相关的法律、券商对接等服务。这类机构多见于关注成长类VC与成熟期PE机构；

第四类：有退出有意识，也有项目管理部门，负责项目退出，主要负责基金除IPO外项目的退出，但目前退出团队缺乏丰富交易经验的人员，处于探索期；

第五类，具备主动退出意识，投资纪律严明，有严格的退出与考量标准，不拘泥于IPO退出，将退出贯穿到投资的各个环节，基本做到“随时投随时退"，“会投更会退”。这类常见于有几十年历史，已经历多轮经济周期的大型专业PE机构。

LP退出管理现状

面临人民币私募股权“堰塞湖”状况，LP们在寻找优质GP、谨慎出手的同时，又在为退出担忧。但目前LP考察GP退出能力主要还是从该GP历史IPO业绩的角度来考量，由于过往明星GP通常都是通过明星项目IPO来获得基金的大部分的回报，用这个标准来考量基金的退出能力并不严谨。

主动求变，LP主导的S基金开始兴起，金融机构主导的、同时兼顾S策略母基金开始涌现

从退出数据来看，单项目基金（Case Fund）的退出情况要远好于盲池基金（Blind Pool）

创业主体现状

受疫情及全球政治经济环境影响，根据清科、精灵数据显示，与近五年相比，2022年上半年中国股权投资交易市场在融资数量与交易金额方面明显降温。面对当下市场，客户、订单、收入、现金流、利润等基本面要素增长放缓或者恶化，大面积出现现金流短缺、融资困难、估值缩水的情况，上市更是遥遥无期。

2017年至2022年中国股权投资情况

2. 困境之下几点建议，期待多方携手共建

对于GP

把退出作为一把手工程：主动退出的各种方式涉及大量的GP内部的利益平衡和协调，非一把手不可为，此为一；构建完整的决策、评估、激励和执行机制，组织领导专业团队，通盘考量，须有一把手亲抓顶层设计，此为二；

特别关注DPI，重塑回报预期。随着投资逻辑和策略的变化，以及一二级市场估值倒挂等因素，靠IPO创造高额回报的神话已经成为过去。不得不接受的一个事实是：对于绝大多数GP来说，十倍百倍的投资回报未来将只是偶发事件。

树立退出意识。制定系统的退出规划，并严格执行，对Portfolio做全生命周期的管理，随时关注退出机会，不受市场波动和情绪的影响。“以投定退” “当退则退”“应退尽退”；

按照主动退出和合规性退出分别设置流程和团队。前文已分析到，主动退出的属性是强交易驱动，需要遵循交易的基本原则设计安排。评估资产的退出预期，并根据退出预期制定相应的退出策略和退出方式。

充分利用其他第三方市场主体。对于存量资产体量较小的中型GP，组建专业的交易团队可能并不经济，这种情况下应充分利用市场专业服务机构，定期（如按季度或半年）做投资组合的可变现净值审查，充分重视各种退出交易机会。另外，特别重视与LP在S交易方面的合作。

对于LP

投资GP前，除了对GP的过往业绩、团队背景进行尽调之外，还应当多维度的考核GP的“主动退出”能力。比如团队是否制定了相应的退出策略，在制度的设计及具体落地执行层面是如何做的？是否有相应的专业团队，同时应该有量化指标和相应的制度支持；

投资GP中，LP可以定期复核GP的退出执行情况，并根据情况做出相应的策略调整。比如对于未达到预期目标的被投企业，是否可通过被并购或回购等方式回笼资金；

此外，LP可主动发起主导S交易，这个在海外是比较惯用的手法。根据Lazard发布的最新报告，2021年全球私募股权二级交易额达1260亿美元，较2020年的600亿美元增长110%，其中由LP主导的交易达到50%。

对于创业公司

经济下行期，融资环境变差，团队应特别关注经营现金流，量入为出。

作为退出链条中最重要的一环的创业者，谋求良好的退出方式不仅是对投资人负责，更是对一同创业的团队负责。除IPO外，被并购亦是很好的选择。

期待创业者们积极拥抱变化，用更好的心态面对资本市场的全新趋势。

对于专业第三方机构

构建成熟的私募股权二级市场生态，除了GP/LP为核心角色之外，专业第三方机构，如评估机构、会计师、律师、财务顾问和券商等戏份一样必不可少。

以财务顾问为例，过往十几年PE/VC行业的大繁荣使得大量的行业机构习惯于以低附加值的私募融资业务简单获利，个体户层出不穷，机构化之路刚刚开启。在提供客户综合交易解决方案、驾驭复杂交易的能力等方面还有较长的路要走。

相信随着主动退出时代大幕拉开，第三方机构整体的专业性也会在实战中获得快速的提升。

一个高效的私募股权二级市场，需要LP、GP、创业者、专业第三方多方合力，也需要监管者制定相应的监管规则，为退出行为提出指引。令行业欣喜的是，目前监管对此已非常重视，证监会也于近期启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，用于完善私募股权基金、创业投资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环。

五、S基金与并购交易情况

1、S基金交易情况

根据执中数据显示，2021年中国私募股权二级市场中，累计发生交易353起，覆盖337只基金，已披露的交易金额近700亿元，较2020年交易金额增长达153%。 2021年国内S投资机构到账规模约500亿元。S基金逐步在市场崭露头角，发起方包括国资、市场化投资机构等多种类型，以人民币S基金居多。

部分S基金示意（来源：汉能整理）

由于S基金底层项目复杂，往往需要S交易参与方具有较高的专业程度。以华盖S基金项目为例，华盖资本两医疗支基金将于2021年和2022年到期，独家财务顾问汉能投资筛选了6个有明确预期在科创板上市的医疗项目，进行接续基金募资，并获得深创投、TR等多个知名LP投资。底层项目涉及生物创新药、仿制药、CRO、分子诊断、医疗器械、医疗信息化等多个专业的医疗细分领域，对投资人、财务顾问的专业程度、行业知识均提出了较高的要求。

华盖S基金项目案例分享

近两年，市场上S交易案例不断浮现。2021年5月，不惑创投完成1.15亿元人民币转美元的基金重组及项目追加投资，受让方包括亚洲及美国顶级母基金，底层组合包括业内知名创新供应链项目； 2021年6月，越秀S基金完成上海半导体基金的份额受让投资，底层组合多为半导体项目。未来几年，随着国内PE/VC陆续进入集中退出期，S交易市场将获得进一步发展。